1. 基本結(jié)論與運行建議

1、實際投資市場的使用場景多樣與高回報是質(zhì)押模式穩(wěn)定幣經(jīng)濟系統(tǒng)的基礎，需要大力發(fā)展。有超過流通量一半的DAI存儲在再貸款平臺就是證明。

2、單一抵押物的穩(wěn)定幣信息更透明，有效性更高，而且足夠支撐使用需求，不一定需要增加多重抵押物?？梢灶惐葰W元，數(shù)字貨幣領(lǐng)域的最優(yōu)貨幣區(qū)條件需要重新定義。

3、完善套利和做市機制，更有助于系統(tǒng)匯率價格穩(wěn)定。價格調(diào)節(jié)機制需要有足夠多的機構(gòu)參與者，才能形成有效市場行為，面向終端用戶的價格調(diào)節(jié)會有明顯的時滯效應。

4、調(diào)節(jié)貸款利率上限的方式，與傳統(tǒng)央行調(diào)節(jié)存款利率下限的方式，起到了類似作用，方式優(yōu)劣有待探討。官方抵押ETH換DAI的匯率，一般是再貸平臺的貸款利率上限，并且起到了一定的宏觀調(diào)控作用。

5、去中心化調(diào)節(jié)貨幣政策機制，可能不如中心化任命的高水平政策制定者更好。當前通過利率價格調(diào)節(jié)DAI兌美元的匯率方法，利率從開始預設的年化0.5%暴漲到20.5%，貨幣政策制定的有效性值得懷疑。

2. 研究的基本思路和框架

穩(wěn)定幣作為從傳統(tǒng)金融市場進入加密貨幣市場的一個主要中間通道，起到了實際意義上的計價貨幣作用。而且成為各個數(shù)字貨幣現(xiàn)貨交易的資產(chǎn)底倉，USDT交易占比為32%排名第一，第二名BTC交易占比30.6%，第三名ETH交易占比12.8%。

穩(wěn)定幣的生成模式現(xiàn)階段有三種：

一是以不受信任的法幣抵押產(chǎn)生的usdt；

二是以受審計和監(jiān)管的法幣抵押產(chǎn)生的GUSD，PAX等；

三是本文的重點，以數(shù)字貨幣抵押，以法幣為名義錨的質(zhì)押模式穩(wěn)定幣DAI。

3. 基于加密貨幣質(zhì)押模式的穩(wěn)定幣供給

一、質(zhì)押模式DAI的貨幣創(chuàng)造過程與主權(quán)法幣創(chuàng)造過程類似，以美元運行為例進行對比。

美國財政部以國家信用為背書，發(fā)行國債，美聯(lián)儲發(fā)行美元購買國債，收取利息。

ETH持有人以ETH資產(chǎn)價值為背書，鎖定在CDP中獲得抵押證明，通過MakerDAO的合約生成DAI，MakerDAO收取利息。

財政部通過政府開支，與美聯(lián)儲共同制定政策，刺激經(jīng)濟，增加GDP，讓納稅人增加收入，獲得稅收增長。

ETH持有人將DAI借給需要的人（多數(shù)情況是持有人自己），通過炒幣及其他投資行為獲得超過抵押利息（當期借DAI利息為20.5%）的收益。

納稅人被動接受美元與國債的增發(fā)，通過納稅行為，被動支付國債利息。

DAI借款人可以主動權(quán)衡投資收益和資金成本的關(guān)系，在收益低于成本的時候隨時歸還DAI。

美聯(lián)儲調(diào)節(jié)聯(lián)邦準備金率是調(diào)節(jié)存款利息下限，通過公開市場操作等多種貨幣工具調(diào)節(jié)美元體系經(jīng)濟。

MakerDAO調(diào)節(jié)抵押借DAI利息實際是調(diào)節(jié)貸款利率上限，并且目前看只有這一種價格調(diào)節(jié)工具，從最初的年化利息0.5%到現(xiàn)在的年化20.5%，工具有效性欠妥。

目前美國聯(lián)邦政府的總債務超過20萬億美元，超過GDP的120%。ETH市值224億美元，按一般20%的抵押率計算，可以支持44.8億美元的穩(wěn)定幣市值，DAI當前市值7900萬美元，資產(chǎn)占比也只有上限的1.7%。雖然數(shù)據(jù)維度不具有直接可比性，但是數(shù)字貨幣市場的杠桿率確實是遠遠低于傳統(tǒng)金融市場。

DAI的本質(zhì)是以ETH市值作為保障，選擇以1美元作為名義錨，有發(fā)行上限的相對穩(wěn)定資產(chǎn)。實際上只要總量低于ETH總市值的某個百分比（質(zhì)押率），DAI的名義錨選擇定價多少都可以。由于計價貨幣選擇美元，DAI的實際購買力也受到美元貨幣政策的很大影響。

二、實際系統(tǒng)中穩(wěn)定幣的供給來源與常態(tài)化匯率差

穩(wěn)定幣的幣價應該是多少？或者不應該稱為幣價，應該叫做匯率更貼切，數(shù)字貨幣世界的幣種與主權(quán)國家的法幣兌換匯率，應該是多少？

對于USDT，兌美元價格參考交易所的USDT/USD價格，兌人民幣價格參考場外RMB價格，由于對底層資產(chǎn)的不信任，價格往往會根據(jù)新聞消息產(chǎn)生波動。對于PAX，GUSD，USDC等，由于受到監(jiān)管和審計，兌換渠道比較通暢，美元匯率確實在1美元上下極窄的范圍浮動。對于DAI，與前兩種穩(wěn)定幣在本質(zhì)上完全不同。

兩個國家法幣匯率的變化，一個很重要的因素是兩國的資本回報率相差多少，風險一致的情況下，資本會向回報率高的國家流動。美元的無風險回報率是2.03%，持有USDT、PAX、USDC等沒有利息，而DAI是由于抵押行為存在的穩(wěn)定幣，天生帶有利息屬性。按照compound上的存款利息11.8%，供給量36.45M，占DAI流通市值的46%。

如果一個投資者持有美元，假定一年后1個DAI的價值和1美元一樣，簡單計算DAI的現(xiàn)值就應該是1-（11.8%-2.03%）=0.902

*按2019-08-26數(shù)據(jù)

由于DAI的收益率比美元高，所以DAI的價值就是常態(tài)低于1美元的。對于持有美元的投資者，兌換成DAI的超額存款利息，就是承受了DAI的借款風險所獲得的風險收益。

另外，所謂的穩(wěn)定幣鑄幣稅其實并不成立，或者說和傳統(tǒng)市場的鑄幣稅差異非常大。傳統(tǒng)市場的鑄幣稅，例如美聯(lián)儲可以憑空印出美元購買國債，收取國債利息，或者通過通貨膨脹方式消耗全民購買力。

反觀以法幣抵押產(chǎn)生的穩(wěn)定幣，鑄幣稅收益來自于法幣的銀行存款利息，超額印出來的USDT也好，PAX也好，如果沒有用戶的法幣存入，就沒有利息收益。即使超額印了10個億的USDT，對于發(fā)行方，也只是賬面數(shù)字，在資產(chǎn)負債表上沒有任何利潤。想要獲得鑄幣稅利潤，要么類似交易所進行抵押借幣賺利息，要么官方承擔風險，自己做波段炒幣，用USDT拉高幣價，再賣掉BTC收回USDT（好像發(fā)現(xiàn)了什么不得了的秘密）。

DAI就更沒有鑄幣稅了，不算收益有多少，只要抵押ETH，就要付20%的年化利息，和中心化交易所甚至場外市場比，利息都過高了?；蛘哒f，這就是去中心化信仰體現(xiàn)的利息差？

按ETH抵押獲得穩(wěn)定幣模式，利息比較如下：

4. 基于使用場景的穩(wěn)定幣需求

一、當前穩(wěn)定幣實際運行情況

二、去中心化穩(wěn)定幣，DAI的使用場景情況

幾個使用場景的持倉量和交易量在較短的監(jiān)測期間內(nèi)都出現(xiàn)過超過50%的大幅波動，說明市場還很不成熟，可能是受到大額訂單的影響。

1、去中心化交易所

根據(jù)2019-8-14的數(shù)據(jù)顯示，去中心化交易所持倉總量為470萬，占總流通量的5.97%。

監(jiān)測的三家去中心化交易所7.24-8.14日24h成交額變化圖，日均交易額為$233萬美元。其中，Eth2dai為三所交易所中交易額最大的，同時波動也最大。日平均交易額在$148萬美元，占去中心化交易所的63.7%。

2、中心化交易所

根據(jù)2019-8-14的數(shù)據(jù)顯示，中心化交易所持倉總量為388萬，占總流通量的4.92%。

中心化交易所中HitBTC所占的比重最大，8.14日HitBTC持倉量為225萬，占總流通量的2.86%，占中心化交易所持倉量的56.5%。

中心化交易所的持倉量在監(jiān)測的日期中起伏較大，最低為185萬，最高為444萬。7.28-7.29以及8.10-8.11日都有一個較大幅度的上升。

中心化交易所在8.13-8.14交易額變化幅度較大，一度日交易額增長1000萬，日平均交易額為$1222萬。

其中Bitinka成交額最大，但是交易額的波動也較大，日均成交額為$551萬，占中心化交易所的45.1%。

3、類銀行模式的再借貸

本類別場景的平臺持有量遠高于交易所持倉量，特別值得注意的是，兩所較大的再借貸平臺Compound以及dYdX日累積供應DAI的數(shù)量達到4229萬，約占總流通量的53.9%。

竟然有超過一半的DAI是存儲在次級貸款平臺的，同期DAI在Defi應用中的鎖倉量為1275萬，占DAI總量的16.24%，說明占流通總量37.66%的DAI是通過二次抵押借貸，重新流通到市場上的！所以在計算質(zhì)押模式的貨幣總量時，M1M2M3可能可以用一種新的方式重新定義。

4、法幣穩(wěn)定幣流通兌換

目前已知的DAI-法幣兌換渠道有Wyre、Elastum、Ripio，可以提供DAI和不同法幣例如美元、英鎊的兌換。具體兌換數(shù)據(jù)未知。

5. DAI的供求關(guān)系、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與調(diào)節(jié)

一、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的基礎，如何提高質(zhì)押穩(wěn)定幣的流通市值？

目前穩(wěn)定幣市值約50億美元，DAI只占總量的1.5%，而且增長比較緩慢，最近由于高額借幣利息，流通市值還有所下降。

根據(jù)前面的供給分析，DAI的需求底層還是投資需求，實際投資市場的使用場景和高回報是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的基礎，目前過于單一，新出現(xiàn)一個DEFI再貸平臺，就可以吸引超過一半的流通量入駐，投資者的饑渴程度可見一斑。應用場景少，也是所有區(qū)塊鏈產(chǎn)品生態(tài)的共同問題。只是因為DAI存在持有成本，這個問題更加明顯。

投資者使用DAI，如果是加杠桿重復購買ETH或者其他幣種，考慮到虧損風險，需要100%的年化收益才值得嘗試，如果是為了不賣ETH，抵押之后兌換法幣作為其他日常開支，那就是篤定ETH每年幣價增長超過20%。

二、經(jīng)濟生態(tài)的范圍，單一抵押物還是多種抵押物？

最近社區(qū)都在討論，增加BTC等其他抵押物生成DAI的合約，單一抵押物和多種抵押物究竟哪種更好？

個人認為，質(zhì)押式穩(wěn)定幣最大的好處就是資產(chǎn)透明，風險隔離。增加其他種類的抵押物，就是風險累加的過程。當ETH突然暴跌歸零的時候，持有者手里的DAI的購買力也會歸零。如果有一種新的穩(wěn)定幣XAI，BTC占比50%，ETH占比50%，當ETH突然暴跌歸零，XAI的購買力實際上也跌到50%。

穩(wěn)定幣的持有者從原來判斷一個幣種的100%風險，變成了N個幣種的100/N%風險。這樣和判斷現(xiàn)在中心化銀行的資產(chǎn)負債表蘊含多少風險，豈不是類似了？

以現(xiàn)在的貨幣體系為例子的話，大概可以類比成歐元，多種抵押物相當于多個國家。區(qū)塊鏈上是否有最優(yōu)貨幣區(qū)的概念還要再推敲，按照現(xiàn)在歐元的實際運行，并不算成功。

筆者個人認為，實際上每一種數(shù)字貨幣，都可以發(fā)行一個自己的穩(wěn)定幣，ETH的抵押穩(wěn)定幣是DAI，其他的可以是BTC-USD，EOS-USD。特別是山寨幣小幣種，更是可以通過質(zhì)押式穩(wěn)定幣，實現(xiàn)加杠桿和抵押借貸功能。只要投資者認為項目幣種有價值，項目幣的穩(wěn)定幣，就有價值。一個市值5000萬的山寨幣，就可以有一個100萬的穩(wěn)定幣生態(tài)。穩(wěn)定幣之間的兌換通道，可以由結(jié)算做市商進行，類似跨國轉(zhuǎn)賬中間的結(jié)算行。

三、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，去中心化社區(qū)定政策真的好嗎？

外匯調(diào)節(jié)中有兩類工具：價格工具和數(shù)量工具。目前DAI的調(diào)節(jié)依靠價格工具，調(diào)節(jié)貸款利息上限從而引導數(shù)量調(diào)整。實際上當資產(chǎn)量級不大的時候，數(shù)量調(diào)節(jié)會比價格調(diào)節(jié)更有效。

DAI如果真的希望保持錨定1美元，只要有第三方或者官方提供兌換通道，很快就可以實現(xiàn)。這個模式在PAX和其他質(zhì)押穩(wěn)定幣上已經(jīng)得到了充分體現(xiàn)，幣種運行前期還有1-2%的價格波動，隨著兌換通道的完善，已經(jīng)不再有超過0.5%的溢價了。至于價格工具，就是DAI和做市商之間B2B的博弈問題，就像美聯(lián)儲根本不用給大眾服務，只要給商業(yè)銀行套利空間，就可以實現(xiàn)經(jīng)濟目標，面向大眾的調(diào)節(jié)起效慢，總會有時滯效應。

舉例一種可能的操作方式，第三方或官方儲備2000萬美元的兌換資金池，常年可以按1:1兌換，平時放在銀行拿3%的利息，當DAI利息高的時候，從市場上買DAI，存在compound平臺拿15%左右的利息。這樣獲得的DAI只有收益，不需要承擔ETH抵押的利息成本。愿意把DAI換美元的，多多益善。甚至可以直接從其他穩(wěn)定幣入金，在交易所大量收DAI，實現(xiàn)規(guī)?；桌?/p>

所以在DAI的生態(tài)系統(tǒng)中，貨幣總量的計算會很有意思，compound作為類似銀行的存在，從官方抵押ETH出來的是基礎貨幣，從compound平臺存貸出來的是又一部分流通貨幣。具體M1M2M3的計算本人能力有限，希望與大神們多交流。

關(guān)于貨幣政策的調(diào)節(jié)，去中心化真的好嗎？大部分時間是沒問題的，但是當危機出現(xiàn)的時候，往往需要政策制定者的超神發(fā)揮，將危機影響降低到最小，力挽狂瀾。從美國1900年的JP摩根兩次拯救美國經(jīng)濟，到1995左右朱總理的大刀闊斧，再到2008年伯克南量化寬松，都是少數(shù)人高瞻遠矚力排眾議推行改革，將金融危機影響降低到可控范圍。當然，比特幣就是因為不信任這樣的金融體系而產(chǎn)生的，但是關(guān)鍵時刻的政策調(diào)節(jié)，中心化還是會比去中心化有著更高的執(zhí)行效率。

6. 結(jié)語

隨著比特幣價格的波動，區(qū)塊鏈也已經(jīng)有過幾波高潮和低谷了，在一個新的經(jīng)濟體系中如何構(gòu)建一套與之匹配的金融投資系統(tǒng)，還需要從業(yè)者、做市商、監(jiān)管者、交易用戶的共同努力。在比特幣市值還不如工商銀行和茅臺的這個時候，借用《毛選》中的兩句話作為結(jié)尾，星星之火，可以燎原，廣闊天地，大有作為。